Oak Street Health：按人头承包老人护理生意，值106亿美元吗
四问图谱
业务线：MA 人头费（capitation），2022 占收入 98%；2022 收入 $21.6 亿（+51%），净亏 $5.1 亿；支付方集中：Humana＋WellCare＋Cigna 占 55%；融资线：VC 约 $5.5 亿 → 2020 IPO 募资约 $3.3 亿；终局：2023 被 CVS 以 $106 亿全现金收购；小结：人头费收入真实可期，但十一年从未盈利
模式内核：全额风险合同——控费结余即利润；效果（公司口径）：住院降 51%、再入院降 42%；体验：NPS 90；唯一冠名 AARP 的初级保健商（2021）；背书：CMS 直接签约试点净节余 53 家第一（2021）；关键资源：自研 Canopy 平台＋600 名初级保健医生；小结：护城河是把老人留在诊所的信任与数据
复制单位：社区医疗中心 79 → 169 → 246 家；选址：90%+ 中心在医疗匮乏、低收入社区；获客：社区活动＋保险经纪转诊（后成合规雷区）；单店（CVS 口径）：约 3 年盈利，成熟期 EBITDA $700 万；协同：Aetna 会员、CVS 药房与 Signify 导流；小结：单店模型可复制，但复制速度就是烧钱速度
▲结构亏损：新患者首年成本＞收入，扩张越快亏越多；▲支付方集中：Humana 一家占 32%（2022）；▲获客合规：$200 转诊佣金 → 和解 $6,000 万（2024）；▲政策依赖：MA 风险调整规则（V28）收紧直接冲击；▲巨头体内仍未跑通：2025 减值 $57 亿、关 16 家；小结：模式成立 ≠ 独立存活成立，退出也是设计（附：值得观察——①V28 风险调整全面落地后，人头费能否覆盖高成本照护；②230 家中心能否兑现 CVS 的“单店 $700 万 EBITDA”叙事；③ChenMed、Iora、One Medical 等是否殊途同归）
解读
Oak Street Health：按人头承包老人护理生意，值106亿美元吗
引言
一家成立十一年、从未赚过钱的公司，能卖多少钱？
Oak Street Health 给出的答案是 106 亿美元。2023 年 2 月，CVS Health 宣布以每股 39 美元全现金收购这家老年人初级保健连锁；而就在收购前一年，它刚刚交出创业以来最大的年度亏损——5.1 亿美元（公司 10-K）。
更早一点，2020 年 8 月它在纽交所上市，首日股价上涨约 90%，估值超过 50 亿美元。
亏钱的公司不稀奇。亏着钱还能一路涨价卖掉的公司，值得拆开看。
图谱之外
关键事实的因果链
Oak Street Health 的收入结构简单到近乎单调：2022 年，约 98% 的收入来自 Medicare Advantage 保险计划按人头支付的固定费用（capitation，公司 10-K）。
这笔钱按月到账，与看诊次数无关；相应地，公司承担患者几乎全部医疗开支——包括发生在自己诊所之外的专科和住院费用。于是账算得很直白：老人越少住院，结余越多。
公司在 2025 年发布的白皮书里写得很清楚：医生问诊时长约为普通诊所的 3 倍，最复杂的患者平均每年看诊 14 次；新患者第一年的医疗成本通常高于其带来的人头费收入，新中心头几年亏损运营。
这是一条设计好的 J 曲线：先贴钱做预防，再从控费里分成。代价是，扩张越快，亏损越大——2022 年中心开到 169 家，亏损也来到 5.1 亿美元的峰值（见四问图谱与图 C 2022 年节点）。
赛道坐标
Oak Street Health 押注的，是美国医疗体系里最大的一次支付转向。
KFF 数据显示，2025 年联邦医保（Medicare）受益人中已有 54%——3,410 万人——选择商业保险运营的 Medicare Advantage 计划，按人头付费的土壤由此形成。
同一条赛道上，竞争者各有归宿：Iora Health 2021 年被 One Medical 收购，后者 2023 年又并入亚马逊；Landmark Health 2021 年归入联合健康旗下 Optum；ChenMed 至今仍保持独立扩张。
赛道的另一边是冷账：2025 年 10 月，CVS 宣布关停 16 家 Oak Street 中心、2026 年不再新开，并在当季计提 57 亿美元商誉减值，主要来自 Oak Street（eMarketer、Becker's 报道）。
零售巨头做初级保健的挫败不只这一起——eMarketer 同篇报道指出，Walgreens 在 VillageMD 上同样亏损数十亿美元。
模式被验证了吗？从临床数据看，似乎是的（公司口径：住院率降约一半）；从财务数据看，问号还在。
一个历史细节
2024 年 9 月，Oak Street Health 同意支付 6,000 万美元，与美国司法部达成和解（DOJ 公告）。
和解指向一个名为"客户认知计划"（Client Awareness Program）的获客机制：2020 年 9 月至 2022 年 1 月，公司按每单"热情转介"（warm transfer）向保险经纪人支付 200 美元，让经纪人把有意向的老人直接转接到公司呼叫中心，累计支付超过 400 万美元。政府指控这构成违法回扣；公司否认指控，和解中未承认责任。
这个细节的尴尬之处在于时机：该机制上线于 2020 年 9 月——正是 IPO 之后的次月。增长压力与合规边界的碰撞，发生在它最受资本追捧的时刻（见图 C 2020.09 与 2024.09 节点）。
说明
这份图谱全部基于公开资料。必须说明：住院率下降 51%、再入院率下降 42%、NPS 90 等效果数据均为公司口径，经 CVS 收购材料引用，未见独立审计；单中心盈亏（约 3 年盈利、成熟期 700 万美元 adjusted EBITDA）是 CVS 在收购路演中的表述，同样未经独立验证；被 CVS 收购后，Oak Street 不再单独披露财务，其当前经营状况外界无从完整观察。
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